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El inversor sostenible para un mundo en evolución

Dado el alcance global que reviste la actual contracción, nos sorprende ver el contraste que existe entre las tesis optimistas de los analistas de renta variable y la cautela expresada por los economistas. También discrepamos con la creencia del mercado de que los bancos centrales no subirán los tipos de interés tanto como se había pensado, en vista de las malas noticias económicas. ¿Podría ya atisbarse el final de su ciclo de subidas de tipos?

En nuestra opinión, no. Es poco probable que la inflación desaparezca rápidamente. La guerra en Ucrania probablemente mantenga altos los precios (de las materias primas) y los cuellos de botella que presentan las cadenas de suministro no se aliviarán tan pronto. Los altos precios de la vivienda probablemente continúen presionando los alquileres durante los próximos meses. Las solicitudes de subidas salariales están aumentando en respuesta a un mercado laboral próximo al pleno empleo y la elevada inflación.

Prevemos un mayor endurecimiento por parte de los bancos centrales y una mayor ralentización del crecimiento antes de que la inflación se acerque a los objetivos marcados por los responsables políticos. Por consiguiente, estamos infraponderados en duración.

Temporada de publicación de beneficios

En este contexto, la última temporada de publicación de beneficios ha sido, no obstante, alentadora. Excluyendo el buen comportamiento del sector energético y el batacazo del sector financiero, tanto las ventas como el crecimiento de beneficios han sido positivos (y superiores a las expectativas). Sin embargo, no creemos que esto vaya a durar. Las actuales previsiones (véase el Gráfico 1) no concuerdan con la desaceleración económica que prevemos. Es probable que los beneficios disminuyan y que las cotizaciones de las acciones sigan el mismo camino.

El hecho de que los mercados no descuenten una contracción de los beneficios globales contrasta ahora frontalmente con la caída del 9-17% de los beneficios que probablemente ocurrirá cuando regresen a la tendencia, ya sea de forma parcial o total. Un descenso del 9% sitúa la ratio precio/beneficios en 16,3x para el MSCI US, más o menos su nivel actual. Si la caída fuera mayor (p. ej. 17%) el PER se situaría en torno al 19,5x, mientras que una recesión significativa podría provocar un descenso de los beneficios de hasta el 35%.

Ajustes de la cartera

Nuestras carteras multiactivos están posicionadas de manera cauta: lo que intentamos es aumentar el riesgo gradualmente en áreas como el crédito corporativo high-grade y las materias primas, al tiempo que mantenemos una posición infraponderada en duración y neutral en renta variable.

En el transcurso del mes efectuamos cuatro cambios en el posicionamiento de la cartera:  

  • Primero, revisamos al alza el crédito a “favorecer”, apostando especialmente por el crédito con grado de inversión (IG) europeo, donde los niveles“distress” son ahora pronunciados y las oportunidades de valoración parecen cada vez más atractivas. Aparentemente, el sector IG europeo descuenta una tasa de impago implícita del 8-10%, lo que representa el doble que la peor tasa de los últimos cinco años y ocho veces superior al promedio histórico. Eso es demasiado pesimista, teniendo en cuenta la escasa corrección al estilo de 2001 que auguramos y la excelente salud que generalmente muestran las finanzas corporativas.
  • Segundo, en duración europea, reforzamos tácticamente nuestras posiciones cortas. Es probable que las respuestas a la crisis del gas procedan del ámbito fiscal, dada la inquietud del banco central por la inflación a corto plazo y la propensión al endurecimiento.  
  • Tercero, reforzamos nuestra exposición táctica a las materias primas. Se cuenta con varios resortes fundamentales, no solo la nacionalización de los recursos y la inflación verde, sino también geopolíticos; las materias primas suelen salir beneficiadas en tiempos inciertos. También hay una clara escasez de suministros. Por último, se cuenta con el respaldo de la política macroeconómica china, que sigue inclinándose hacia la relajación.  
  • Cuarto, vendimos nuestra modesta exposición a mercados emergentes, manteniendo al mismo tiempo las exposiciones a China y Japón para contrarrestar ampliamente la posición corta en Europa.  

Perspectivas de las clases de activos

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