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La política de cero tolerancia al covid afecta al crecimiento de China el segundo trimestre

La debilidad registrada por la economía china en el segundo trimestre, durante el cual el crecimiento del PIB evitó por poco la contracción, podría marcar el nivel más bajo del actual ciclo económico de China, sin contar con la caída relacionada que se registró en el primer trimestre de 2020 a causa de la pandemia. Sin embargo, aunque se pongan en marcha importantes medidas de apoyo político a la economía y se suavicen las restricciones impuestas a causa del covid, la recuperación a partir de aquí sería, en el mejor de los casos, un proceso gradual y el crecimiento de la economía en 2022 no alcanzaría el objetivo oficial del 5,5%.  

Durante el segundo trimestre de 2022, el crecimiento interanual del PIB se situó en el 0,4%, lo que supone una fuerte caída con respecto al crecimiento del 4,8% registrado en el primer trimestre y que ya se situaba por debajo del objetivo. Pekín ya ha intensificado sus medidas de expansión monetaria con el fin de impulsar el crecimiento y ha flexibilizado su política de cero tolerancia al covid.

No obstante, los cierres impuestos para contener la propagación del virus han continuado frenando la actividad. Durante el trimestre también se ha producido un boicot al pago de hipotecas por parte de los compradores de viviendas inacabadas, ante los problemas a los que se enfrentan los promotores inmobiliarios. En este momento, su impacto aún es incierto.

Por lo tanto, no pensamos que vaya a registrarse una recuperación del crecimiento en forma de V en la segunda mitad de 2022, aunque sí que creemos que las perspectivas a medio plazo están mejorando.

Incumplimiento del objetivo de crecimiento

Aun en el caso de que el PIB aumentara un 5% o un 6% en el segundo semestre, cifra que consideramos bastante optimista, lo más probable es que el crecimiento anual se mantenga muy por debajo del objetivo oficial (véase gráfico 1). El consenso de mercado sobre el crecimiento en 2022 lo sitúa entre el 3% y el 4%.

En junio hubo ciertos indicios de recuperación, gracias a la reducción de las restricciones impuestas a causa del covid y las medidas de ayuda macroeconómica.

La producción industrial subió un 4,0% en términos interanuales, frente al 0,7% de mayo, ante la mejora de la producción de automóviles y equipos eléctricos. Las ventas minoristas subieron un 3,1%, tras la caída del 6,7% registrada en mayo, impulsadas por las ventas de coches y del sector de la restauración. La inversión en activos fijos aumentó un 6,0%, frente al 4,7% de mayo, gracias al incremento de la inversión en infraestructuras en un 13%.

Riesgo y medidas de estímulo

La flexibilización política aprobada tras la reunión celebrada por el politburó en el mes de abril y la reducción de las restricciones provocaron un notable repunte del mercado bursátil de China desde finales de abril, que ha finalizado recientemente, después de que una subvariante de ómicron provocara un aumento de las restricciones en varias ciudades (véase gráfico 2).

En general, Pekín ha intensificado sus medidas de apoyo político desde el segundo trimestre, acelerando la emisión de bonos especiales de las administraciones locales, aumentando las rebajas fiscales, inyectando más liquidez en la economía y relajando la normativa inmobiliaria.

Es probable que se intensifique la orientación expansiva de la política monetaria con nuevos gastos en infraestructuras1 y financiación. La inversión en infraestructuras ya muestra una sólida recuperación. La financiación incluirá el adelanto de 1,5 billones de renminbis en bonos especiales de administraciones locales de la parte correspondiente a 2023, la flexibilización de las condiciones de financiación de los vehículos financieros de los gobiernos locales y el aumento de los préstamos bancarios, estimados en 800.000 millones de renminbis, destinados a proyectos medioambientales.

A diferencia de lo que ocurre en el resto del mundo, el elevado nivel de inflación no afecta tanto a China. La inflación general de los precios al consumo se ha situado, de media, en el 2,0% interanual, mientras que la inflación subyacente se sitúa desde 2013 en torno al 1,5% interanual.

Estas cifras permiten a China poner en marcha una política monetaria de orientación expansiva en un entorno de endurecimiento en todo el mundo. En consecuencia, la financiación total se ha recuperado (véase gráfico 3) y la tasa DR-007 del mercado monetario se ha mantenido muy por debajo del objetivo del 2,1% fijado por el Banco Popular de China.

En nuestra opinión, el mayor riesgo al crecimiento lo plantea la política de cero tolerancia al covid. La incertidumbre resultante ha deteriorado la producción y las cadenas de suministro, la movilidad y, especialmente, los sectores de consumo y de bienes de equipo.

La pérdida de confianza de las empresas y los consumidores y las dificultades económicas constituyen problemas que la flexibilización de la política monetaria no puede resolver. Por consiguiente, pensamos que Pekín podría intensificar sus medidas de estímulo fiscal para aumentar directamente la demanda agregada.

¿Qué ha cambiado?

Tras más de un año de endurecimiento normativo en el sector tecnológico y los sectores relacionados, este freno al crecimiento podría estar reduciéndose a medida que van concluyendo las investigaciones a las grandes compañías de comercio electrónico y tecnología financiera. Es probable que las futuras reformas normativas se centren más en la aplicación de las políticas aprobadas en lugar de en la introducción de nuevas normas, lo que debería reducir en gran medida la incertidumbre normativa a la que se enfrentan estos sectores.

La mayor flexibilidad en el enfoque de cero tolerancia al covid que se registra desde el mes de junio también puede ser de gran ayuda. Los confinamientos son ahora rápidos y selectivos, y los periodos de cuarentena se han acortado. Solo se suspenden los servicios que no son esenciales, las pruebas PCR son más frecuentes en áreas de mayor riesgo y las áreas con riesgo más bajo se reabren con mayor rapidez.

Este nuevo enfoque debería reducir la interrupción generalizada que provocan los confinamientos, contribuir a proteger las cadenas de suministro y reducir la incertidumbre normativa.

Sin embargo, está aumentando el número de compradores de vivienda que no pagan sus hipotecas, lo que supone un nuevo riesgo para el crecimiento. Se trata de las viviendas compradas en condiciones de preventa que los promotores con problemas de liquidez no están terminando ni entregando a los compradores.

Dado que las preventas aumentaron significativamente el apalancamiento de los promotores, el aumento del boicot al pago de las hipotecas podría crear una crisis crediticia para los promotores y provocar impagos en los mercados de bonos en dólares, donde se han endeudado mucho, y un aumento de la morosidad en los bancos.

Existe un riesgo potencial de contagio: el aumento de la morosidad hipotecaria podría deteriorar la confianza de los compradores de viviendas, limitando aún más la venta de inmuebles y obligando a más promotores a cancelar proyectos, lo que, a su vez, podría llevar a un nuevo aumento de la morosidad hipotecaria y crear una espiral de problemas inmobiliarios.

¿Qué puede hacer Pekín?

Con el fin de contener el riesgo sistémico, Pekín podría flexibilizar aún más la normativa del mercado inmobiliario, aunque no se espera un rescate general del sector.

Además de ofrecer liquidez, podría movilizar los recursos del gobierno local, las empresas estatales y los vehículos financieros de los gobiernos locales para poner en marcha los proyectos cancelados y mantener la confianza poniendo de manifiesto que la finalización de las viviendas constituye una prioridad absoluta. Los promotores estatales también podrían adquirir las empresas en dificultades para eliminar a las compañías más débiles y contribuir a consolidar el mercado inmobiliario. 

Recientemente, los reguladores han pedido a China Construction Bank la creación de un fondo para comprar proyectos inmobiliarios en construcción y convertirlos en apartamentos de alquiler a largo plazo. Si esta práctica se generaliza, podría convertirse en algo parecido al programa TARP (Troubled Asset Relief Program) que se puso en marcha en Estados Unidos tras la crisis financiera mundial de 2007 y 2008, destinado a comprar activos tóxicos y estabilizar el sistema financiero.

Reasignación de los activos chinos 

Las tensiones macroeconómicas de distintos signo podrían situar el rendimiento de la deuda pública en un rango de entre el 2,8% y el 3,0% en los próximos meses. La subida estaría limitada por los problemas de crecimiento y la orientación expansiva de la política monetaria y la tendencia a la baja por la preocupación por el riesgo de crédito y la recuperación del impulso de crédito.

Es probable que el riesgo normativo genere cierta volatilidad a corto plazo entre las empresas chinas, pero el mercado también ha acogido con satisfacción las buenas noticias que se han ido produciendo, sobre todo la flexibilización de la política de cero tolerancia al covid, lo que sienta las bases para una futura recuperación.  

En nuestra opinión, las perspectivas a medio plazo son más favorables para China que para Occidente, donde la preocupación comienza a aumentar en Estados Unidos, que se enfrenta a una posible recesión, y en Europa, que se ve afectada por la dependencia de la energía rusa.

Por lo tanto, en términos relativos, la divergencia entre las tendencias de política monetaria y crecimiento del PIB de China y Occidente podría llevar a los inversores a reasignar activos en el mercado chino llegado el momento.

Referencias

1Como hemos comentado recientemente, además de la flexibilización de su política monetaria, China necesita una solución keynesiana para salvar el crecimiento. Véase «Chi Flash: Saving China’s Economic Growth», 25 de abril de 2022.

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