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Semanal de inversiones: una lección de historia

Como ocurre a veces, la visión del mundo que expresan los precios de la renta fija difiere en gran medida de que la que vemos en los mercados de renta variable. Hoy en día, sin embargo, la divergencia resulta más evidente en el precio de la volatilidad que en los precios de los índices de referencia del sector.  

El índice S&P 500 está próximo a sus máximos históricos, sin que parezcan afectarle el aumento de la inflación o la pandemia de COVID, mientras que los rendimientos de los títulos del Tesoro estadounidense han oscilado entre 1,4% y 1,7%, lo que quizás refleje una visión más equilibrada del entorno actual.

Los índices de volatilidad refuerzan la idea de unos mercados de renta variable optimistas, mientras que, en lo que respecta a los mercados de renta fija, quizá reflejan un mayor nerviosismo. El índice VIX, que mide la previsión de volatilidad del índice S&P 500, se sitúa próximo a su nivel más bajo del año, mientras que el índice MOVE, que mide la volatilidad del rendimiento de los títulos del Tesoro, ha registrado su nivel más alto en 2021 (véase gráfico 1).

¿A qué se debe esta diferencia? Al menos por el momento, los mercados de renta variable se centran en el sólido crecimiento económico y en unos datos trimestrales de beneficios mejores de lo esperado. En lugar de reducir los márgenes de beneficios, el aumento del precio de los insumos y de los costes salariales se ha trasladado con bastante facilidad a los consumidores. La diferencia entre el precio de venta y el precio de los insumos ha comenzado a aumentar. Además de aumentar las tasas de crecimiento nominal, el aumento de la inflación está animando a los consumidores a comprar antes de que los precios sigan subiendo.

La elevada volatilidad de los mercados de renta fija refleja un escenario más incierto para los tipos de interés. Las expectativas relativas a los tipos aplicables a los fondos federales han ido aumentando de forma constante, ya que los mercados anticipan el inicio de un nuevo ciclo de subidas de tipos, pero aún no está claro si dicho ciclo comenzará en junio o septiembre de 2022.  La tasa prevista al final del ciclo ha variado casi 100 puntos básicos a lo largo del año. Las propias previsiones de la Reserva Federal resultan inusualmente amplias: las estimaciones de tipos de la entidad en 2024 van de 0,625% a 2,625%.

La incertidumbre que rodea a las expectativas de tipos refleja, a su vez, la incierta trayectoria de inflación. El índice de precios al consumo ha superado las previsiones de consenso ocho veces en lo que va de año, y la cantidad de sorpresas que registró el mercado durante el año pasado está muy por encima de la media.

La incertidumbre en torno a la inflación no resulta sorprendente, ya que difícilmente se podía prever el impacto que iban a tener las medidas de estímulo fiscal por valor de varios billones de dólares sobre una economía que estuvo cerrada durante varios meses. Además, la pandemia ha traído consigo importantes cambios en la actitud de los trabajadores, lo que también ha provocado incertidumbre en el mercado laboral.

El riesgo para el mercado de renta variable vendría de una nueva aceleración de la tasa de inflación, una subida de las expectativas de inflación a medio plazo superior a sus medias a largo plazo y la posibilidad de que la Reserva Federal se vea obligada a acelerar su programa de reducción de estímulos y a subir los tipos de interés antes, y más, de lo previsto inicialmente. 

Una lección de historia

A pesar de no contar con precedentes ni de la pandemia ni de la respuesta de las autoridades a la misma, hemos buscado paralelismos históricos que nos ayuden a prever lo que podría ocurrir.

Según un artículo del Consejo de Asesores Económicos de Estados Unidos, el episodio inflacionista de 1946-1948 resulta más apropiado en términos comparativos que la década de 1970, ya que el período de posguerra se caracterizó por una demanda acumulada recién liberada que tuvo que enfrentarse a una escasez de oferta. Sin embargo, la inflación fue transitoria, y tras registrar un nivel máximo de casi el 20% en marzo de 1947, la tasa de IPC pasó a ser negativa en mayo de 1949. Sin embargo, tal y como ha señalado Paul Krugman, la reacción de la Reserva Federal a la elevada inflación acabó provocando una recesión.

¿Cómo se comportó en ese periodo el mercado de renta variable estadounidense? En términos generales, los inversores ven en el mercado de renta variable una de las mejores coberturas frente a la inflación. Así ha sido también en esta ocasión en lo que va de año. Desde que el IPC estadounidense superó el 2% en el mes de marzo, el índice S&P 500 ha subido un 23%. La experiencia de los años 1946-1948 fue bastante diferente.

Con el fin de frenar la especulación en los mercados, los reguladores aumentaron en enero de 1946 los requisitos de margen del 75% al 100%. Muchos inversores se vieron obligados a vender sus acciones para cumplir los requisitos, lo que contribuyó a la caída de más del 20% del mercado (véase gráfico 2) [1].

Cuando la inflación ya había vuelto a caer al 3%, el índice S&P 500 había subido un 9% con respecto al nivel mínimo registrado en febrero de 1948, pero aún estaba un 21% por debajo del nivel máximo registrado en mayo de 1946.  El sector de la energía fue el que se me mostró más resistente, ya que cayó solo un 2% entre mayo de 1946 y febrero de 1948, seguido por el tecnológico (que, en aquel momento, consistía en equipos informáticos). Los sectores que registraron peores resultados fueron el sanitario y el industrial.

Este año, los sectores más favorables han sido el inmobiliario, el de tecnología de la información y el de consumo discrecional, y los que han registrado peores resultados han sido el de bienes de consumo básico y el de los suministros públicos. Por lo tanto, aunque las perspectivas de inflación puedan parecerse a las de finales de la década de 1940, no parece que este periodo tenga mucho que enseñar a los mercados actuales.

[1] The 8 Worst Market Crashes of the Last Century 


Todos los pareceres expresados en el presente documento son los del autor en la fecha de su publicación, se basan en la información disponible y podrían sufrir cambios sin previo aviso. Los equipos individuales de gestión podrían tener opiniones diferentes y tomar otras decisiones de inversión para distintos clientes. El presente documento no constituye una recomendación de inversión. El valor de las inversiones y de las rentas que generan podría tanto bajar como subir, y es posible que el inversor no recupere su desembolso inicial. Las rentabilidades obtenidas en el pasado no son garantía de rentabilidades futuras. Es probable que la inversión en mercados emergentes o en sectores especializados o restringidos esté sujeta a una volatilidad superior a la media debido a un alto grado de concentración, a una mayor incertidumbre al haber menos información disponible, a una liquidez más baja o a una mayor sensibilidad a cambios en las condiciones sociales, políticas, económicas y de mercado. Algunos mercados emergentes ofrecen menos seguridad que la mayoría de los mercados desarrollados internacionales. Por este motivo, los servicios de ejecución de operaciones, liquidación y conservación en nombre de los fondos que invierten en emergentes podrían conllevar un mayor riesgo.

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