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El inversor sostenible para un mundo en evolución

En nuestras Perspectivas para 2022 nos proponemos ayudar a los inversores a navegar los rápidos de una economía global que se estabiliza durante las fases siguientes de su recuperación. También consideramos las consecuencias potencialmente más amplias de la política macroeconómica en el marco de los retos sociales y económicos que ha puesto de manifiesto la pandemia.

Resumen


Macroeconomía y Mercados

Nuestras secciones de macroeconomía y mercados destacan que:

  • Aunque algunas restricciones de producción se prolongarán hasta bien entrado 2022, acabarán resolviéndose. Esto permitirá a las economías volver a su crecimiento de tendencia sin generar más inflación.
  • Los considerables niveles de ahorro acumulado de los hogares significan que el consumidor tiene recursos para seguir gastando, lo cual podría tener consecuencias inflacionarias. No obstante, si las secuelas de la pandemia global limitan el consumo, podría necesitarse el respaldo de gobiernos y de bancos centrales para animar la demanda.
  • Nuestra expectativa es que el crecimiento salarial perderá fuerza a medida que los empleadores ajustan sus procesos e invierten capital para reducir su dependencia de la mano de obra. La actual debilidad relativa de los trabajadores sindicalizados significa que las comparaciones con los años setenta no son adecuadas.
  • A la renta variable le costará generar rentabilidades superiores a la media en 2022, y las acciones europeas van camino de cerrar la brecha con sus homólogas estadounidenses. Una cuestión clave será si las acciones value pueden comenzar a dar marcha atrás a su rezagamiento de los últimos años; la ancha brecha de valoración respecto a las acciones growth, unida a la perspectiva de mayores tipos de interés, sugiere recorrido alcista.
  • Aunque la inflación persistente conducirá seguramente a la Reserva Federal estadounidense a subir su tipo de intervención varias veces en 2022, anticipamos un ciclo corto de subidas del precio del dinero. La subida de las TIR de los treasuries a largo plazo debería verse limitada por unas expectativas de inflación confinadas y por el tamaño del balance de la Fed, que mantiene las TIR reales bajas.

Una Recuperación Sostenible

Dedicamos una sección significativa de nuestro informe a las oportunidades que, en nuestra opinión, la transformación económica verde puede ofrecer a los inversores.

La crisis actual es un recordatorio de que, como inversores, debemos alinear nuestra actividad con el logro de un crecimiento sostenible a largo plazo. Invertir de cara al futuro será crucial, porque el ciclo típico de 3 a 5 años no encaja con el plazo de financiación de la transición al hidrógeno verde o de la innovación necesaria para lograr la movilidad eléctrica, restaurar el capital natural y construir infraestructura ecológica.

Temas de inversión a largo plazo

Nuestros temas de inversión para 2022 tienen un ángulo de sostenibilidad (la transición energética y la sostenibilidad medioambiental) y se concentran en tendencias a largo plazo como la innovación sanitaria y la disrupción a través de nuevas tecnologías.

Nuestro punto de mira regional se concentra en China, la gran economía de mayor crecimiento a nivel mundial, sede de multitud de compañías innovadoras y un mercado que justifica cada vez más una asignación propia en carteras multiactivo.

Si deseas ver el panorama completo, sigue leyendo a continuación, descarga el PDF o escucha la versión en audio aquí.

Macroeconomía y mercados

Daniel Morris

Como estamos viendo, reactivar una actividad estancada no es tarea fácil. A la economía global le está costando hacer pasar una demanda sólida por un canal de oferta estrecho. La reparación de las cadenas de suministro, la redistribución de mano de obra y el reequilibrio de oferta y demanda serán los factores clave que determinarán tanto el crecimiento económico en 2022 como la fortaleza y la persistencia de la inflación.

Si bien anticipamos que las restricciones de cadena de suministro y de producción acabarán disipándose, los mercados laborales podrían no volver a sus niveles prepandemia. Una fuerza laboral más pequeña implica menos producción y quizá mayores presiones salariales. Aunque las empresas acabarán sustituyendo mano de obra por capital y la productividad debería mejorar, esto no ocurrirá de inmediato.

Renta variable


Es probable que 2021 acabe siendo el cuarto año consecutivo de rentabilidad superior de la renta variable estadounidense respecto al resto del mundo, y si lo ocurrido en el último medio siglo puede servirnos de guía, el año que viene podría ser escenario de rentabilidades inferiores: las fases alcistas previas de la bolsa estadounidense nunca han superado los cuatro años (Figura 1).

Pero más allá de los patrones de comportamiento, existen otros motivos para anticipar un rezagamiento de la renta variable estadounidense respecto a otras regiones del mundo. Dado que Estados Unidos reabrió su economía antes que la mayoría de los demás países, gran parte de la recuperación desde los confinamientos ya ha tenido lugar, y el crecimiento del PIB ya supera los niveles prepandemia. Al avanzar la reapertura en Europa y extenderse por el universo emergente, el impulso económico debería aumentar.

No obstante, la política monetaria se endurecerá más en Estados Unidos que en la eurozona, debido en parte a unas presiones inflacionarias mayores como consecuencia del estímulo fiscal. En la medida en que una mayor inflación merme la demanda, el consumo de los hogares podría aumentar a menor ritmo en Estados Unidos que en Europa.

Valoraciones

Las valoraciones de la renta variable estadounidense son elevadas, pero no creemos que representen un peligro para la rentabilidad del mercado. Los múltiplos se han visto impulsados por la expansión cuantitativa (QE) de los bancos centrales, y mientras esos bonos permanezcan en sus balances y sus TIR se mantengan bajas, creemos que las valoraciones se verán respaldadas. En términos relativos, no obstante, las valoraciones de las acciones europeas frente a las estadounidenses han alcanzado mínimos históricos (Figura 2). Este descuento no se debe meramente a que los múltiplos de las acciones tecnológicas de megacapitalización estadounidenses sean altas: la mayoría de los sectores europeos cotizan por debajo de sus homólogos americanos.

La creciente prima adjudicada a las acciones estadounidenses no está necesariamente justificada, ya que la evolución de la bolsa europea y su crecimiento del beneficio se han mantenido a la par de los de Estados Unidos en 2021, y las expectativas de cara al año que viene son similares e igualmente moderadas (Figura 3).

Renta Fija


Inflación

Creemos que las presiones inflacionarias significativas continuarán hasta 2023, y aunque acabarán siendo “transitorias”, serán lo suficientemente fuertes y persistentes como para obligar a la Reserva Federal a endurecer su política monetaria antes de lo previsto.

Las expectativas de inflación a más largo plazo permanecen bien ancladas, reflejando la narrativa de inflación “transitoria”, o bien convicción en la credibilidad de los grandes bancos centrales. Si la inflación parece extenderse y atrincherarse en mayor medida de lo pronosticado actualmente, se cree que los bancos centrales responderán a este desarrollo (si bien tarde) para devolver la inflación a su nivel objetivo. La principal preocupación para los inversores no sería la inflación a medio plazo propiamente dicha, sino el rumbo futuro de los tipos de interés oficiales.

Tipo de intervención

Gran parte de lo ocurrido en los últimos 15 años, desde la crisis financiera global y la expansión cuantitativa (QE) hasta la pandemia y los confinamientos, no tiene precedente alguno. La incertidumbre en torno a la rapidez y la facilidad con la que la economía global alcanza la “nueva normalidad” se ve reflejada en la volatilidad de los tipos de interés y en la divergencia de las medidas implementadas.

Creemos que las expectativas del mercado acabarán cumpliéndose y que la Fed se verá obligada a moderar su narrativa de que la inflación es transitoria. Todo apunta a que el mercado laboral estadounidense alcanzará el pleno empleo antes de lo previsto, ya que las tasas de participación permanecen por debajo de los niveles prepandemia, con lo que las presiones salariales subirán. La subida de las rentabilidades al vencimiento (TIR) de la deuda soberana será más notable en un plazo de cinco años que más adelante, ya que las expectativas de tipos a corto suben en mayor medida que las del tipo terminal. La subida de las TIR de los treasuries a largo plazo se verá limitada por unas expectativas de inflación confinadas y por el tamaño del balance de la Fed, que mantiene las TIR reales bajas.

Sostenibilidad

Alex Bernhardt

¿Necesitamos una nueva macroeconomía para cumplir los objetivos de desarrollo sostenible?


En 2015, los líderes mundiales definieron 17 Objetivos de Desarrollo Sostenible (ODS) en el marco de la Agenda 2030 para el Desarrollo Sostenible. Los ODS establecen una plantilla para fomentar un planeta sano y una sociedad equitativa, dos aspectos cruciales para la salud de la economía. 

Dicho esto, y aunque cumplir los ODS beneficiará a la economía, no se ha pensado (ni actuado) lo suficiente para explorar cómo la política macroeconómica puede respaldar dicho logro.

Satisfacer los ODS y el Acuerdo de París requerirá billones de dólares de gasto en la próxima década. Movilizar este capital exigirá un esfuerzo concertado de los sectores público y privado, pero hasta la fecha, varias preconcepciones macroeconómicas tradicionales limitan el flujo, sobre todo de capital público.

Podría decirse que la “tormenta perfecta” de crisis (COVID-19, cambio climático, pérdida de biodiversidad y desigualdad social) abre la puerta al pensamiento revolucionario. Nuestra contribución al Panorama de inversión de este año se concentra en explorar estos temas y considerar cómo podría evolucionar la política macroeconómica en el futuro.

En particular, examinaremos dos temas debatidos actualmente en las salas de gobierno y en las oficinas de los bancos centrales, con potencial de influir sobre el desarrollo sostenible:

  • Los presupuestos públicos suelen gestionarse, como los de los hogares, con el objetivo de “equilibrarse”. No obstante, la idea de que los gobiernos de monedas de reserva con financiación de su banco central no pueden incumplir está poniendo en duda esta perspectiva.
  • Los bancos centrales suelen considerarse como actores “independientes” concentrados en sus mandatos específicos, típicamente la estabilidad de precios y el pleno empleo. Esta noción está siendo cuestionada por el concepto de “finanzas funcionales”, según el cual las políticas fiscal y monetaria deberían gestionarse de cara a su impacto en la economía real [1].

En las siguientes secciones exploraremos cada una de estas cuestiones.

Deuda, déficits e inflación

La Teoría Monetaria Moderna (TMM) ha llegado a los titulares en los últimos meses debido a su afirmación de que los niveles de endeudamiento público y el gasto deficitario no importan como medidas por sí mismas, ya que los gobiernos capaces de “imprimir dinero” no pueden incumplir sus obligaciones de pago. En lugar de ello, la TMM sostiene que el único determinante real del gasto público debería ser la inflación.

En general, tal posición se considera polémica por dos motivos. El primero es que muchos economistas y políticos creen que los balances públicos deberían gestionarse como los de un hogar, tal como muestra la frase habitual de los políticos a ambos lados del parlamento sobre las propuestas legislativas caras: “¿Cómo vamos a cubrir tal gasto?” En segundo lugar, se teme que los grandes gastos fiscales, que podrían racionalizarse por políticas TMM, generen una inflación descontrolada.

Finanzas funcionales

Durante mucho tiempo, la política monetaria se ha concentrado en objetivos presupuestarios nominales, con poco énfasis en los impactos distributivos o medioambientales de las medidas relacionadas. Y es que muchos de sus oficiales son fervientes defensores de la independencia y la imparcialidad de sus mandatos institucionales en lo que respecta a cuestiones climáticas o de sostenibilidad.

En parte, esta perspectiva está cambiando con el reconocimiento de que permanecer en la senda de la imparcialidad es difícil para los bancos centrales. Además, estos últimos son cada vez más conscientes de que los problemas del mundo real, como el cambio climático, tienen un tremendo impacto en los mercados financieros, y viceversa. La Red de Bancos Centrales y Supervisores para Enverdecer el Sistema Financiero (NGFS, por sus siglas en inglés) es un grupo global de más de 90 miembros [2] que se reúnen “con el objetivo de potenciar el papel del sistema financiero para gestionar riesgos y movilizar capital hacia inversiones verdes y de emisiones bajas en el contexto más amplio del desarrollo sostenible para el medioambiente” [3].

ODS, París y la TMM

Cabe afirmar que estas medidas y declaraciones de las autoridades monetarias se parecen a algunos de los preceptos de la TMM. Aunque adoptar tales enfoques similares a la TMM podría no ser intencional, denotan un claro rumbo de la práctica macroeconómica hacia un mandato más funcional y coordinado con la política fiscal para los bancos centrales.

El verdadero peligro es la falta de apremio: debemos emplear las herramientas a nuestra disposición (incluido el pensamiento y la política macroeconómica) para dar paso a un futuro más sostenible.

Temas de inversión

Nuestros temas de inversión para 2022 tienen un ángulo de sostenibilidad (la transición energética y la sostenibilidad medioambiental) y se concentran en tendencias a largo plazo como la innovación sanitaria y la disrupción a través de nuevas tecnologías.

Nuestro punto de mira regional se concentra en China, la gran economía de mayor crecimiento a nivel mundial, sede de multitud de compañías innovadoras y un mercado que justifica cada vez más una asignación propia en carteras multiactivo.

La inversión temática medioambiental se dispone a crecer con fuerza


Edward Lees y Ulrik Fugmann

Aunque 2020 fue uno de los mejores años de la historia para la inversión temática medioambiental pura, con una revalorización superior al 100%, 2021 fue escenario de una consolidación significativa, y saludable. El segmento se rezagó frente al conjunto del mercado en un 31% (a fin de octubre) respecto al índice MSCI ACWI, pese a la considerable mejora de los fundamentales corporativos y al respaldo regulatorio y gubernamental para sus perspectivas a largo plazo.

A comienzos de 2021, el tema se rezagó debido sobre todo al posicionamiento excesivo en fondos cotizados (ETF) pasivos y a las subidas pronunciadas de las expectativas de tipos de interés e inflación, que penalizaron a los activos de crecimiento de duración elevada.

Además, la inflación procedente de cuellos de botella en el suministro (en nuestra opinión transitorios) y del encarecimiento significativo del transporte de mercancías llevó al mercado a temer una compresión de los márgenes y del beneficio.

Por último, creemos que a los inversores les está costando encontrar enfoques adecuados para evaluar el tipo de empresas innovadoras generalmente asociadas con el crecimiento temático. El Grupo de Estrategias Medioambientales se sirve de modelos top-down aplicados al mercado objetivo total, teoría de ciclo de vida tecnológico y modelización de flujos de caja descontados a largo plazo para determinar el valor de compañías innovadoras en este segmento.

Valoraciones atractivas

A finales de 2021, el posicionamiento en el universo temático medioambiental había caído hasta su nivel más bajo en tres años. Al mismo tiempo, las empresas del segmento habían experimentado una de sus mejores temporadas de beneficios de las últimas dos décadas, de la mano de una demanda enormemente superior a la oferta.

Ahora, las valoraciones de nuestro universo de innovación en la transición energética son menos de la mitad de los de las acciones del índice Nasdaq estadounidense, y tienen un crecimiento del beneficio (en tasa anual compuesta a 3 años) 1,7 veces más alto.

Así, no debería sorprender a nadie nuestro optimismo en torno al tema medioambiental de cara a 2022, en el marco de unos mercados de renta variable que seguramente serán objeto de volatilidad a manos de la actuación de los bancos centrales, los movimientos de los tipos de interés y los desarrollos del crecimiento del beneficio. Esta dinámica debería favorecer a nuestra estrategia de rentabilidad absoluta long/short de temática medioambiental, que suele florecer en fases de incertidumbre y volatilidad.

La selección de valores será crucial en 2022

2021 ha sido escenario de una dispersión históricamente elevada de la rentabilidad por sectores: los índices MSCI World Integrated Oil & Gas y MSCI World Financials subieron un 41% y un 31%, respectivamente, mientras que el MSCI Global Alternative Energy cayó un 7%. A su vez, esto ha generado una volatilidad y dispersión significativas entre los estilos growth y value.

Creemos que 2022 podría conllevar un giro considerable de este patrón: pese a haber anticipado que el pico petrolero y los precios se pasarán de rosca, creemos que el reequilibrio del mercado de crudo, combinado con la destrucción de demanda, conducirá probablemente a una corrección de los precios del petróleo de medio a largo plazo. A la luz de la volatilidad de los precios del gas y del petróleo, el mundo se ha dado cuenta de la necesidad de desarrollar la infraestructura de energía renovable (incluidas áreas como la energía eólica y solar fotovoltaica, el almacenamiento energético y el hidrógeno) para descarbonizar las economías y lograr seguridad tanto energética como geopolítica.

Con el crecimiento de la población todavía en fase de aceleración y una presión creciente sobre los sistemas alimentarios globales (sumados a la volatilidad climática), la inflación de los precios de la alimentación está aumentando. En parte, este es el motivo por el que invertir en la restauración de la tierra y de los océanos se ha convertido en una de las mayores prioridades para las autoridades. También es un tema clave en la estrategia de restauración de ecosistemas de BNP Paribas Asset Management.

Desde un punto de vista temático, detectamos las oportunidades de inversión más atractivas en empresas que operan con ventajas competitivas significativas, sobre todo en segmentos con barreras de entrada elevadas. También nos inclinamos por negocios de plataforma capaces de lograr una ventaja operativa significativa mediante ingresos por servicios y ventas suplementarias, frente a empresas manufactureras y de bienes intermedios en áreas estandarizadas de la cadena de suministro, en las que la competencia es más feroz y los márgenes son más estrechos.

La inversión temática puede ayudar al logro de los objetivos prioritarios de la COP26

En la reciente Conferencia de la ONU sobre cambio climático (COP 26) se han dado pasos alentadores hacia importantes acuerdos y compromisos adicionales para fomentar el desarrollo e implementación de tecnologías capaces de contribuir a una reducción significativa de las emisiones de CO2 y de metano, y de restaurar y proteger el capital natural del mundo.

Las principales áreas de atención de la COP26 fueron:

  • Hidrógeno verde.
  • Energía solar residencial.
  • Desarrollo de la energía eólica marina.
  • Almacenamiento de energía para reducir las emisiones de carbono.
  • Soluciones de envasado prácticas para reducir la contaminación por plástico.
  • Piscicultura terrestre para abordar el agotamiento de las reservas pesqueras.
  • Métodos de agricultura sostenible para proteger el suelo del planeta.

Todas estas áreas representan temas de inversión cubiertos por el Grupo de Estrategias Medioambientales de BNP Paribas Asset Management.

El distanciamiento, una bendición para las tecnologías disruptivas


Pamela Hegarty y Vincent Nichols

Las tendencias tecnológicas disruptivas ya habían echado raíz cuando los confinamientos sociales y económicos en el marco de la pandemia desencadenaron un cambio radical en el modo en que trabajamos, compramos y nos comunicamos. La imposición abrupta del distanciamiento social ha acelerado estas tendencias y dado pie a una enorme demanda de tecnología e innovaciones que respalden soluciones virtuales para muchas interacciones cotidianas.

Muchas de las soluciones digitales que han posibilitado el distanciamiento social y lo han hecho más llevadero nos han presentado una forma de vida más fácil, incluso comparado con la época previa a la pandemia. Esta última no ha hecho más que acelerar una transformación que de otro modo se habría producido probablemente a lo largo de muchos años.

El trabajo remoto ha llegado para quedarse

Aunque las prácticas laborales flexibles ya existían desde hace tiempo, es poco probable que se abandone el trabajo a distancia una vez superada la pandemia. Esta última también ha causado un repunte de la automatización, sobre todo en las industrias de servicios, donde el distanciamiento social ha mantenido a muchos trabajadores alejados de sus puestos de trabajo durante meses.

El crecimiento imparable del comercio electrónico ha dado impulso a la publicidad online y a los servicios de pago electrónico. Un desarrollo significativo es que ha dado pie a una explosión de la entrega a domicilio y del almacenamiento físico y automatizado de artículos. Cabe esperar que muchas empresas integren sus canales físicos y por internet; la asistencia mediante realidad aumentada proporciona una experiencia de compra más fácil y agradable, y todo apunta a que la fijación dinámica de precios ajustados a la demanda de consumo potenciará los ingresos y el beneficio.

Herramientas tecnológicas para superar problemas complejos en muchos sectores

Los macrodatos, la inteligencia artificial, el análisis de datos y la ciberseguridad se consideran actualmente herramientas esenciales para superar los problemas complejos a nivel económico, demográfico y social a los que se enfrentan muchos sectores de actividad. La transformación digital se ha tornado inevitable en todas las capas de la sociedad, y los países deben actuar para evitar que se ensanche la brecha digital en sus poblaciones.

Tal como ha ocurrido con cada generación de la evolución digital, 5G va a transformar la forma en que usamos la tecnología. Se anticipa que su mayor velocidad y escala abrirán el mercado a la conectividad inteligente, al mayor uso de los macrodatos, a la inteligencia artificial y a la automatización de los vehículos.

La ley bipartidista de infraestructura aprobada recientemente por el Congreso de los Estados Unidos, que contempla un gasto de 1,2 billones de dólares, será otro catalizador. El suministro de banda ancha por satélite también está muy avanzado, y promete ampliar la cobertura global de internet a áreas rurales y apartadas del mundo que en la actualidad no están bien cubiertas por los servicios existentes. Esto podría ser particularmente transformador para las comunidades, sobre todo en el mundo en vías de desarrollo.

Tal como hacen los reguladores, los inversores deberían analizar a fondo a cada empresa

A nivel global, el sector tecnológico se enfrenta a un mayor escrutinio regulatorio en torno a la privacidad de los datos y la posición monopolista de algunas de las mayores plataformas. Recientemente, China ha sido escenario de mayores tensiones entre el gobierno y varios gigantes tecnológicos.

En Estados Unidos, estas cuestiones reciben la atención de ambos partidos y los esfuerzos regulatorios están ganando impulso. La legislación propuesta conllevaría cambios profundos en el modo en que se hacen cumplir las normativas de defensa de la competencia y en la forma en que las empresas gestionan y supervisan sus plataformas. El impacto comercial en la rentabilidad podría variar considerablemente entre las compañías afectadas, motivo por el que un análisis fundamental de empresas individuales es crucial para evaluar el impacto en las tesis de inversión.

Otro aspecto a tener en cuenta son las disrupciones y escaseces persistentes en las cadenas de suministro, que podrían continuar afectando a las actividades de los grupos tecnológicos, y en especial a los que comercializan bienes físicos. Hasta la fecha, los confinamientos en el marco de la pandemia siguen siendo fuente de incertidumbre. Ampliar el suministro de semiconductores será un proceso lento, debido a lo que se tarda en construir y equipar nuevas fábricas, y a las empresas y los países también les llevará tiempo resolver las restricciones sobre la logística y el transporte de mercancías.

No obstante, anticipamos una moderación de la demanda de semiconductores a la luz del menor estímulo orientado al consumidor. Algunas de las restricciones podrían disiparse a lo largo del año, lo cual permitiría avanzar en lo que se refiere a la oferta.

Las tendencias de crecimiento subyacentes deberían disipar la inflación a corto plazo

¿Qué hay de la inflación y de las subidas del precio del dinero? La debilidad potencial en los mercados de renta fija plantea un riesgo para las tecnológicas de mayor crecimiento con flujos de caja futuros descontados a más largo plazo. En un escenario de inflación prolongada por encima de los niveles de tendencia, las acciones tecnológicas podrían rezagarse. No obstante, nuestra expectativa es que esto sería breve, dadas las fuertes tendencias de crecimiento en áreas como la computación en la nube, la automatización y el internet de las cosas. Tratamos de mitigar el riesgo de inflación y de mayores tipos de interés gestionando el tamaño de nuestras posiciones y equilibrando tenencias de crecimiento y valoración elevados con inversiones en empresas de crecimiento más estable y valoraciones atractivas.

Las valoraciones relativas del sector tecnológico superan las medias históricas en ciertas áreas, incluidas las de proveedores de software de alto crecimiento. No obstante, creemos que el sector merece cotizar en múltiplos más elevados que el conjunto del mercado, debido a la mejora de su rentabilidad del capital invertido (ROIC) y a sus perspectivas de crecimiento superiores.

Nuestra expectativa es que el gasto en TI y la demanda de chips y componentes procedente de los sectores industrial y automotriz seguirán siendo elevados. Los expertos prevén una moderación del considerable gasto global en TI, pero creen que seguirá creciendo con fuerza en 2022. Gartner pronostica una subida del gasto corporativo en TI del 9,5% a nivel global en 2021, y del 5,5% en 2022 (Gartner Inc., a octubre de 2021). En base a encuestas entre profesionales informáticos, las principales áreas de gasto incluyen ciberseguridad, migración a la nube, herramientas de colaboración y análisis de datos. Estás áreas encajan bien con nuestra perspectiva sobre los principales temas de crecimiento secular y tecnologías fundacionales.

Perspectivas poco convencionales sobre China


Chi Lo

Pese al aparente consenso del mercado sobre el crecimiento del PIB chino en 2022, existe menos claridad en torno al panorama de los próximos 3 a 5 años. Multitud de factores podrían frenar el crecimiento en 2022, desde el efecto de base elevada a partir de 2021, la ralentización del crecimiento de la exportación y nuevas reformas regulatorias, hasta la política de “cero COVID-19”, el control de las emisiones de carbono y el enfriamiento del mercado inmobiliario. También existe una falta de “espíritus animales” que espoleen la inversión privada, debido a la incertidumbre en torno a las medidas de las autoridades.

Evitar señales de política poco útiles

El ajuste cauto de la política macroeconómica contrarrestaría solamente en parte estos obstáculos. La tolerancia de menor crecimiento de Pekín parece haber aumentado, al aceptar que es un precio que hay que pagar al dar prioridad a la reducción del endeudamiento, al recorte de las emisiones de carbono y a la implementación de nuevas reformas. De cara a 2022, parece que la gestión económica del gobierno se concentrará más en la resolución de problemas estructurales y de disrupción de la oferta, especialmente cortes del suministro eléctrico, el encarecimiento de la energía y la inflación de precios de producción.

Dados estos objetivos, es muy poco probable que el Banco Popular de China abra el grifo monetario, pues no querrá emitir señales de relajación capaces de espolear la inflación y frustrar los esfuerzos gubernamentales de reducción de endeudamiento y de fomento de la sostenibilidad.

Consideraciones estructurales en el debate sobre el crecimiento

La sabiduría popular sostiene que el crecimiento del PIB anual de China caerá al 4% o el 5% en los próximos tres a cinco años. No obstante, el mercado podría haber pasado por alto el impacto del retorno de la industrialización, junto a cambios estructurales.

Bajo las nuevas tácticas de reforma de Pekín, el sector manufacturero ha recuperado el favor de las autoridades, sobre todo los segmentos de alto valor añadido y de “tecnología dura” (la producción de equipamiento y componentes que permiten el desarrollo estratégico y de alta tecnología del país) frente a la manufactura tradicional y las inversores en “tecnología blanda” (el desarrollo del comercio electrónico para satisfacer la demanda de consumo no estratégico).

El sector doméstico chino inició un lento proceso de reequilibrio en 2005, que implicó la reducción de costes y la mejora de la infraestructura para impulsar la industrialización hacia provincias pobres del interior de su territorio (Figura 1). La estrategia condujo a una división regional de la mano de obra, con la región oriental cara pasando del sector manufacturero a los de servicios con alto valor añadido, y las regiones interiores más baratas absorbiendo la fabricación de bajo valor añadido. Esta migración industrial podría generar un impulso capaz de mantener la tasa media de crecimiento del PIB de China por encima del 4% o el 5% más allá de 2022.

No obstante, el proceso de migración comenzó a dar marcha atrás en 2013 (Figura 1), cuando el gobierno decidió que los servicios y el consumo debían sustituir a la inversión y la producción manufacturera como motores de crecimiento económico. Esta decisión condujo a una subida del sector terciario como proporción del PIB a expensas del sector secundario. La tasa de crecimiento del PIB se ralentizó, reflejando la voluntad de aceptar tal desaceleración a cambio de un crecimiento de mayor calidad.

Bajo este enfoque de reforma, es probable que se reanude la migración industrial a las provincias interiores, y que predominen los sectores de alto valor añadido. Los esfuerzos de las autoridades para lograr la neutralidad de carbono de aquí a 2060 abrirán nuevas áreas de crecimiento y oportunidades de inversión para sustituir a los segmentos inviables.

Oportunidades de inversión en nuevos sectores

China necesita modernizar su infraestructura de red y desarrollar sistemas de almacenamiento energético para mejorar la distribución y el suministro de energía. También debe reducir su consumo de combustibles fósiles utilizando más electricidad verde y sustituir de forma estructural la industria pesada ineficiente por segmentos con gran valor añadido para impulsar la eficiencia energética. Se estima que las inversiones en nuevos sectores alcanzarán los 5 billones de yuanes (781.000 millones de dólares, en torno al 10% de la inversión total anual en activos fijos de China) a lo largo de la próxima década [4].

Movilizar el capital privado será crucial para respaldar la inversión en las áreas verdes. Junto al desarrollo de la tecnología dura, esto debería revitalizar el impulso de crecimiento del PIB chino y elevar la productividad del país a medio plazo. El tiempo dirá lo bien que evolucionan estas tendencias, pero ya proporcionan datos útiles para evaluar el panorama de crecimiento del gigante asiático, y permiten a los inversores determinar el mejor modo de posicionar sus estrategias de cara a 2022.

La financiación del crecimiento económico con deuda privada


David Bouchoucha

Los activos cotizados ya no bastan para construir una cartera de inversión, y la deuda privada se está convirtiendo en un elemento central de las asignaciones.

Pese a la reciente preocupación en torno a un posible debilitamiento del crecimiento económico y presiones persistentes de precios, el panorama general a fin de 2021 sigue estando claro: las condiciones en las economías del G7 repuntan gracias al estímulo fiscal y monetario, los mercados de renta variable alcanzan nuevas cotas históricas, y los tipos de interés permanecen bajos.

Financiación híbrida de la economía

En esta época de valoraciones poco atractivas de la renta variable y bonos caros, la deuda privada (no cotizada) puede ser una alternativa adecuada. Para el mismo nivel de riesgo, ofrece a los inversores una prima de liquidez respecto a los bonos cotizados. Esto explica por qué las entradas de capital en el segmento han sido tan fuertes: 120.000 millones de dólares en la primera mitad de 2021 en Europa (fuente: Preqin).

Un grupo más amplio de inversores está asignando parte de sus carteras en deuda privada. Las aseguradoras fueron las primeras en hacerlo, atraídas por su tratamiento favorable bajo la directiva Solvencia 2, y ahora, cada vez más fondos de pensiones, fondos soberanos de inversión e inversores particulares están siguiendo su ejemplo. Muchas entidades tienen programas de asignación permanente del 10% al 20% de sus carteras (y en ocasiones por encima del 40%), equilibrando private equity, activos reales y deuda privada.

Por supuesto, la deuda privada no escapa al debate sobre el impacto de la liquidez excedente sobre las primas de riesgo. El volumen de dinero listo para invertir está contribuyendo a la presión sobre los márgenes de crédito. No obstante, las primas de liquidez han permanecido intactas al aumentar simultáneamente la demanda de financiación.

El crecimiento impulsado por la explosión de la actividad de fusiones y adquisiciones está alimentando las exigencias financieras de las empresas europeas de mediana capitalización. Las necesidades de infraestructura relacionadas con las transiciones energética y digital son enormes, sobre todo en la intersección entre las tecnologías de la información y la infraestructura tradicional: almacenamiento de electricidad en baterías, infraestructura inteligente (redes, ciudades, carreteras) y procesamiento y transmisión de datos.

Por otra parte, las reglas del Comité de Basilea imponen restricciones adicionales a los balances de los bancos, con lo que la deuda privada ha pasado a formar parte de un modelo de financiación complementario para los bancos e inversores en Europa.

Un triple imperativo

La contribución de la deuda privada a la financiación del crecimiento es, por sí misma, un elemento atractivo que motiva a los inversores. Los bonos no cotizados incorporan de forma creciente estrictos criterios medioambientales, sociales y de buen gobierno (ESG), y con razón: ¡financiar la economía está muy bien, pero financiar la economía del mañana es aún mejor!

Satisfacer requisitos ESG exige unos recursos significativos y un enfoque a medida para cada activo subyacente. En nuestras carteras de infraestructura y préstamos inmobiliarios, medimos los impactos medioambientales y de carbono, así como el número de hogares que obtienen acceso a redes digitales, por ejemplo. Para una pyme, ello implica evaluar la concienciación de sus ejecutivos en torno a temas ESG y analizar las elecciones que toma la empresa.

La búsqueda de diversificación es otro motivo para invertir igualmente aplicable a la deuda privada. La pandemia ha mostrado a los inversores que sectores de actividad aparentemente sólidos no son necesariamente inmunes a conmociones. El riesgo de valoraciones excesivas en el caso de los activos más buscados nos lleva a considerar, como gestora, un amplio abanico de títulos. Este es el motivo por el que consideramos importante adoptar un enfoque multisectorial a la hora de invertir en infraestructura y propiedad inmobiliaria. Analizamos una amplia gama de empresas, aplicando estrategias diversas entre pymes y una financiación más granular si cabe en el caso de hipotecas.

Por último, la búsqueda de una remuneración adecuada para el riesgo asumido debe ser un elemento central de cualquier decisión de crédito. Un ratio clásico empleado por muchas gestoras es la tasa de selectividad de casos. Hemos concluido que muchas oportunidades de crédito aparentemente buenas pueden dejarse de lado si no ofrecen un nivel de remuneración justo. Esto nos lleva a integrar en nuestro proceso de inversión un cálculo sistemático de la prima de liquidez basado en nuestro análisis de emisores cotizados equiparables.

Estamos convencidos de que, satisfaciendo estas tres condiciones previas (sostenibilidad, diversificación y valor relativo), podemos añadir valor e impacto a las carteras a través de nuestra gestión de asignaciones en deuda privada.


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por BNP Paribas Asset Management


[1] Functional Finance Definition (investopedia.com). En su concepción original de las finanzas funcionales, Abba Lerner se concentró principalmente en el uso de las políticas fiscal y monetaria para reducir el desempleo y mantener la estabilidad de precios. El movimiento de la TMM ha ampliado este objetivo al “fomento de la utilidad pública”: EconStor: Modern Monetary Theory and the public purpose.

[2] Membership | Banque de France (ngfs.net) – accedido el 9 de junio de 2021.

[3] https://www.ngfs.net/en/about-us/governance/origin-and-purpose – accedido el 9 de junio de 2021.

[4] China’s new growth driver, HSBC Global Research. Decarbonisation can drive mainland China’s growth | Insights | HSBC

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